中国一级市场退出有多难：八成VC/PE项目或无法成功套现

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中国一级市场退出有多难：八成VC/PE项目或无法成功套现

Pre-IPO是一个巨大的陷阱

什么是VC\PE,就是一级市场投资和二级市场投资吗？？？

一个机构投资人的疯狂冬天：我还在尽调，对手已经签了

一、中国一级市场退出有多难：八成VC/PE项目或无法成功套现

落袋为安？

“投资人的钱，大概率是收不回来的。”深创投董事长倪泽望的话令人忧心忡忡。

在第13届中国投资年会·年度峰会上，他表示：“指望IPO，基本不可行。”去年，一级市场内项目投资数量超过1万个，但A股上市才105家，加上去香港、美国的不超过200家，如果大家寻求IPO退出，几率只有1%-2%。

曾有业内人士表达过类似的观点，现阶段国内VC/PE行业的退出格局是：10% 能IPO ，10%能并购退出，20%会死掉，60%在发展中，换言之，百分之七八十的项目是没有办法退出的，这还是国内一线机构的投资数据。

基金管理人现阶段正面临着，大批存量已投项目等待退出。

“募、投、管、退”，“退”是最后一个环节，也是核心环节。无论基金管理人的募资能力多强，项目来源多丰富，投后管理多完善，以结果导向来看，在退出这一环节实现收益，为投资人带来真正的回报，才能算是成功。

投资人能否将收益落袋为安，我们仍需要打一个问号。

国寿投资直接投资部负责人顾业池曾直言：“很多基金对外宣传自己的市值、IRR有多高，但市场里面真正的DPI能做过1的大型PE基金还不是很多”，他认为“退出”这件事值得所有人认真关注。（注：DPI指基金对投资人已分配的收益，DPI等于1意味着成本已经收回）

近来对于PE二级市场（Secondary Market）需求的不断升温，也侧面说明了这一点。

人民币基金存续期多是“5+2”或“7+2”，这意味着大量2011-2013年间成立的基金面临必须退出的节点，二手份额转让基金被诸多GP视为“救世主”的存在。

此外，投中研究院数据表明，2012-2017年间，政府引导基金数量增加987支，设立总目标规模增加51364亿元，大量引导基金同样急待退出。

过去，这个行业募资不算太艰难，管理人更多地专注在投出去。而现在，“退出”摆在了大家面前。

一地鸡毛

国内VC/PE行业中，不少管理人曾经期望通过追热点，交出一份漂亮的成绩单。行业内曾流传着这样的创业金句：“站在风口，猪都能飞起来。”

“跟风投资”现象在市场中一直存在。无数资本涌入风口的背后，直接导致的是大量项目面临清算的风险。

基石资本董事长张维在投中年会上指出：“可怕的从来不是宏观经济，而是跟风投资。”

2011年开始的“千团大战”，吸引了拉手、美团、窝窝团、满座团等在内超过5000家创业者，资本也是蜂拥而至。整个互联网行业，都在期待Groupon创造的高利润神话在中国得到复制，但到了2012年底，国内团购网站减少至2200家，2013年底这一数字又减少至213家，至于目前？市场上仅剩几家巨头。

2015年掀起的“百播大战”热潮中，直播平台从PC向移动端转移，催生出了直播热潮，2015-2016年，国内移动直播平台超过200家，拿到后续融资的公司包括映客、花椒等在内的就有100家以上，但随着整个行业的整治以及营业模式过于单一，2017年后行业再也没有激起大的浪花。

2016年风靡的“共享经济”也是如此。共享单车，共享充电宝等在短期内纷纷获得高额融资，仅2016年就成立了超过30个共享单车公司，2017年下半年共享经济却集体陷入了倒闭潮之中。

水能载舟，亦能覆舟。

张维预测，今年或将是“造车新势力”的倒闭年。根据外媒统计，中国目前共有487家电动汽车制造厂，仅造车新势力企业已突破100家，目前排名前十的企业融资合计超过500亿元。他表示，“纵观汽车行业，美国只有三个半主流自主品牌，欧洲也只有五个汽车集团。”

热血澎湃之后，往往伴随着一地鸡毛，再完善的多层次资本市场体系，也无法满足如此多风口浪尖里的退出需求。

风口来去匆匆，风口消逝背后却留下很多烂在手里的项目。

上市潮

国内一级市场看重IPO退出，在多数人眼中IPO意味着名利双收。不少基金管理人希望通过单个项目上市带来的高额回报，支撑起整支基金的收益率。

但更值得关注的是，一方面，能IPO退出的项目是小概率事件。在当前A股的发行制度下，大部分企业，尤其是新经济企业，无法依靠A股IPO实现退出。

根据CVSource投中数据统计，1990年-2018年，A股IPO的企业约3578家。其中，2017年，A股市场新股上市数量首次突破400宗，全年境外IPO共74起，这也成为中概股2011年上市低迷以来最火爆的一年。2018年，A股全年首发过会企业仅111家，境外美股、港股IPO超过100家。

这些数字相比VC/PE行业内的存量未退出项目，甚至连零头都算不上。

另一方面，资本市场的低迷，大批新经济公司不惜“流血”上市，将登陆异地资本市场的时间提前，蜂拥抢登香港和美国股权市场。然而，一二级市场估值倒挂的环境下，在美股、港股上市的项目，不乏IPO却落得“有名无实”的案例。

根据Wind数据统计，港股中资股上市首日破发比率由2017年的24%上升至2018年的36%，年内破发的中资股数量更占到七成以上，美团点评、小米、51信用卡、平安好医生、映客等无一幸免。美股上市首日破发比例也同样是大幅上升，由2017年的11%上涨至2018年29%。

《2018中国股权转让蓝皮书》中统计了十只“科技独角兽”的上市情况，其中70%的独角兽中最后一轮投资人出现了亏损，90%最后一轮投资者收益无法跑过理财收益。

（图片来源：2018中国股权转让蓝皮书）

与破发相比更糟糕的是，近期上市的美港股中资企业的交易额十分惨淡，大批企业成交额每日维持在几十万美金或两三百万港币之间。这些企业的投资人在上市后，要卖出所持有的股份，所需时间也很长，依然面临着退出难的窘境。

同样，国内上市企业的投资人也因减持新规大大延长了退出周期。而无法按计划实现退出往往伴随着投资回报的降低。

项目退出难，项目IPO退出更难。

科创板的推出，能否为市场带来新的变化也是未知。

怎么办？

国内本土私募股权投资诞生至今，VC/PE行业已有将近20年的历史。如果20年后回头看，大家现在不过处在一个非常初期的阶段，这些困难和窘境在所难免。

对比全球VC/PE市场，美国和欧洲市场相对成熟。

Pitchbook数据显示，美国PE基金的第一大退出路径是通过PE二级市场接盘（S基金），第二是通过并购退出，最后才IPO。IPO退出的占比仅在5%左右，而国内VC/PE基金将近一半以上的项目都在寻求IPO退出。

美国VC基金的退出路径中，IPO同样也占的比例很少，并购和杠杆性收购占大比例。

就PE二级市场来看，海外市场经过将近30年的发展，所创造的价值越来越被投资人所认可。投中研究院数据表明，2008年后，S基金净回报倍数中位数和净IRR中位数明显高于其他私募基金，2008-2017年全球S基金募集完成规模达2160亿美元。

国内市场S基金的发展不足十年，仅处于市场摸索的阶段，国内S基金的募集数量和募集规模不及国外的十分之一。

未来，我们在PE二级市场这一大退出渠道还有很大的发展空间。

就海外并购市场来看，美国大型并购基金多一些，欧洲中小并购基金多，整体上是七成在做并购型基金，三成在管成长型基金。这个数据在国内恰恰相反，大家更青睐于成长型项目。

去年，A股IPO不顺畅的情况下，国内并购市场相对活跃了很多。此外，去年国内一二级市场估值倒挂严重，不少有实力的管理人开始通过并购等途径控股上市公司，来实现其体系内产业资源的整合。目前，一级市场项目估值逐步理性回归，管理人在价格和保障条款等方面议价能力大大提升，产业间进一步整合的交易成本更是降低。

这些足以让我们相信，未来并购退出的优势会越发凸显出来。

毕竟，这个行业还很年轻，我们能做的还有很多。（文/杜梦蝶 来源/投中网旗下偏见实验室）

一、Pre-IPO是一个巨大的陷阱

易凯资本创始人兼首席执行官

差不多从去年四季度开始，Pre-IPO成了中国投资圈最热的关键词。夸张一点说，现在市场上就两类投资人，一类叫投资人，一类叫Pre-IPO投资人。

我们估计，至少有70%-80%的投资机构把精力转向了Pre-IPO项目。这些机构包括原来就做Pre-IPO、 后来因为IPO暂停而改作VC（风险投资）或PE（私募股权投资）的人民币基金，一些上市公司和大企业集团，还包括商业银行和保险公司这类金融机构，甚至传统上聚焦早期VC和成长期PE投资的机构也开始跟进，拿出一定规模的资金或者募集一个专门的基金来凑Pre-IPO的热闹。投资人整体花在Pre-IPO项目上的时间比去年同期至少会多一两倍。个别机构甚至把其他项目都停下来了，只做Pre-IPO。

Pre-IPO投资人和其他投资人关注的焦点完全不一样，风格也不一样。做Pre-IPO的机构不关心传统美元基金关注的那些基本面问题， 比如客户获取成本、客户转化率、客户留存、坪效、单量等指标。

Pre-IPO投资人的“三板斧”是：第一，公司去年收入、利润多少？今年收入、利润多少？未来三年能给一个什么样的增长预期？公司首先要保证有利润，没有利润这类机构见都不见；第二，如何通过对赌确保未来不承担公司正常的经营风险？第三，如果多长时间内还完成不了IPO，如何回购、以什么回报率回购，以及谁来保证回购义务的履行？

这三件事，让股权投资越来越像债权投资。这类Pre-IPO投资只需明白两点：一是市盈率。目前A股IPO发行定价有23倍市盈率的政策“天花板”，投资人会充分利用这一点，尽量把进入时的市盈率压到20倍甚至15倍以内，以留出一定的安全带。另一个就是确保公司申报IPO没有“硬伤”，比如没有历史沿革、实际控制人变更等方面的问题。

Pre-IPO投资变得越来越没有含金量，基本上会20以内的乘法就够了，很多时候连计算器都不用。但我们都知道，任何一个没有含金量的事作为一个职业，都是不可能长久存在的，就像以前很多大厦的电梯有专门负责帮乘客按楼层的人，现在几乎见不到了。

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IPO本应是水到渠成的事，企业发展到一定阶段，足够成熟到可以吸纳社会公众的资金了，自然会去IPO。但现在的Pre-IPO投资热，把企业的核心竞争力变成了能否IPO这件事本身。

“银行系”资金入局

Pre-IPO投资人的核心竞争力不是看企业基本面，做基本面的分析，而是谁有办法拿到更低成本的资金，赚取资金成本和被投公司回购回报率之间的价差，谁就更有优势。

人民币资金涌入一级市场，每一波都会看到一些新的玩家出现。这一轮钱多， 资本比较明显集中在两块：一是金融机构，比如银行和险资，尤其是银行；二是政府引导基金。这些钱通过各种形式进入一级市场，由于它们的风险承受力相对有限，而市场又误以为Pre-IPO风险低，所以很大一部分资金在流向这种所谓的Pre-IPO投资机会。

商业银行目前在一级市场布局日趋活跃，它们不仅通过境外平台积极参与境内一级市场的投资，同时也通过境内银行资管、私人银行渠道，间接参与一级市场投资。金融机构参与一级市场的方式有很多，有直接投资，也有通过母基金间接投资。很多人民币基金包括一些A股上市公司发起的并购基金及某些投贷联动基金，募资的相关工作也是与银行携手完成。比如一家上市公司或企业集团，要募集一个10亿元的并购基金，可以放2亿元做劣后，银行再帮其通过结构化产品完成另外8亿元的募集。在这个过程中，银行其实把风险转嫁给了发起人。

一些美元基金的投资人也募集人民币基金做Pre-IPO投资，可能主要是因为对其募资有帮助。中国的LP（有限合伙人）尤其民营LP普遍短视，恨不得今天给钱、三年后就得还本。这个在正常的PE市场也做不到，更不用说在早期VC市场。这就造成基金拿出部分资金投Pre-IPO项目，退出周期可能看起来会短一些，募资时比较容易获得LP的青睐。

投的可能是“假Pre-IPO”

市场现在普遍认为A股IPO将开闸放水，整体加速，公司只要有利润，不管做什么行业、排老几、有没有核心竞争力，貌似都有可能上市。于是投资人一拥而上，一窝蜂地重新挤上Pre-IPO的独木桥。

今天的Pre-IPO热是一个巨大的陷阱，一大批人民币投资机构将深陷其中不能自拔。

虽然IPO开闸后放行的速度在加快，但后面排进来的公司也在快速增加。很多原打算去新三板的公司不去了，都直接改排IPO了。也就是说，IPO队列向前移动的速度在加快，但排队时长并没有太大的改变。比如说2017年四季度向证监会申报，不出大的意外，IPO恐怕还是要等到2018年底或2019年初。

事实上，即便是Pre-IPO项目，从投进去到真正能退出来，很可能也需要三到四年的时间，没有投资人想象得那么快。与此同时，好几个风险点常常被投资人忽略。首先，这些Pre-IPO很可能是“假Pre-IPO”，在IPO之前可能还会有一轮到两轮的融资需求，因此今天所谓的Pre-IPO很可能是Pre Pre-IPO，甚至是Pre Pre Pre-IPO。机构并不知道后面的路径会有多长，需要多长时间，中间会发生多少事，也不知道监管部门的相关政策是否会随时调整。

其次，很多Pre-IPO投资人还带着传统的思维定式，认为无论公司质素怎样，只要能IPO就可以“鲤鱼跃龙门”，价格一下翻多少倍。这是一厢情愿的幻想，最后很可能会被冰冷的现实彻底击碎。未来不仅整体A股的估值水平会下降，一流公司和二流公司之间的市盈率差距会有天壤之别，两极分化越发严重。以影视行业为例，过去在市场如日中天的时候，行业里像华谊、光线、华策这样第一方阵公司的市盈率可能在80-90倍，而一些不那么知名、没什么特色、也谈不上有什么核心竞争力的第二阵营公司的市盈率，可能也有50-60倍，两者市盈率的差距只有30%-40%。但在未来，影视行业“头部公司”的市盈率很可能会降至30-40倍，第二方阵公司的估值很可能会掉到10-15倍。这意味着什么？意味着两者的估值差从30%-40%变成了3-4倍。

因此，即便对Pre-IPO投资而言，公司基本面分析也是非常重要的，因为其势必决定所投公司在未来IPO后是进入30-40倍PE方阵还是10-15倍PE方阵。作为Pre-IPO投资人，可能所有的账都算对了，所有的对赌条款都把自己保护得好好的，惟一赌错的就是你投的公司最后到底是优秀的一线公司还是平庸的二三线公司，这家公司上市后市盈率可能是10倍而不是40倍，你最重要的一个假设可能错得离谱。

第三，由于Pre-IPO投资人只会按利润做20以内的乘法，并且只在意价格不介意购买老股，所以被投公司也看明白了，它们很容易被“逼良为娼”，动起邪念，为能够实现起始的高估值而编造收入和利润。既然投资人只会看数字，公司只能“以毒攻毒”：本来想要30倍，机构只给我15倍，我的真实利润是3000万元，那现在为了达到我心里的估值预期只能想办法让利润变成6000万元。反正最后两边都算总账，背着抱着一样沉，估值变成了一个纯数字游戏。有些本来就不具备IPO品质的公司，忽然看到了乌泱泱冲上来的投资人，终于等来了机会，于是甭管将来能否真的IPO，先把投资人诓进来套点现再说。

一旦IPO，Pre-IPO阶段的所有回购义务自动取消，后面市盈率是40倍还是10倍只能交给市场，没有人能为此担保。另外，即便是公司或大股东有回购承诺，然而在IPO未成功的情况下，真正有能力履行回购承诺的公司和大股东又有几个？

未来Pre-IPO这条路上一定是一地鸡毛，不止财务造假，也包括大量违约。

A股IPO退出不是惟一出路

IPO放开的方向是好的，但在二级市场投资人还没有充分建立甄别好坏优劣的能力之前，排队IPO的公司鱼龙混杂，投资人需要格外谨慎。

现在有一个有意思的现象，一些在二级市场有经验的公募基金，现在也非常积极地投入一级市场，它们做二级市场多年，有风险意识，也知道承担风险的范畴，反而做得比较好。而那些原本专注投资一级市场的基金，由于缺乏二级市场投资经验，认为只要IPO了就万事大吉，这是它们巨大的误判。

传统VC退出主要是通过IPO和并购，但在人民币投资市场，一些理性的投资机构会选择把IPO退出排在后面，比如排在它前面的可以是并购退出和后续融资退出，因为人民币投资人不太介意买老股。如果只看IPO退出的话，必然得看后期项目。

投资人即使是Pre-IPO进去，到IPO可能会有一年半时间，然后股份还要再被锁定一年，最快也要两年半到三年时间才能退出。三到四年是比较正常的退出时间，周期并不短。

在向证监会申报之前，公司通常会卖些老股，因为一旦申报，老股就不能再动了。由于创始人在IPO之后还要被锁定三年，所以申报之前往往会考虑套现一部分。

因为Pre-IPO热，一级市场卖老股现在非常流行。传统VC、PE要看公司未来的商业模型和发展空间，一般不愿意买老股，因为买老股意味着钱在新旧股东之中流动，接盘的等于是给老股东做“嫁衣”，让老股东套现赚钱，不能用于公司发展。但是现在，一些公司特别是比较热的公司，在Pre-IPO的时候大量地卖老股。

在境内的监管架构下，一旦进入IPO流程，大家都是同股同权，所以买老股买新股在权利上差别不大，而新进入的人往往特别在意价格，因为他只算价差。老股一般能打折，多为八到九折，对Pre-IPO机构有很大吸引力。

随着IPO日益放开，壳资源的价值整体呈现下降趋势。对于借壳上市，尤其那些名为并购实为借壳的变相借壳行为，监管尺度会日趋严厉。公司现在对买壳的意愿也大为降低，因为还不如自己排队上市，这样就让壳公司变得有价无市。

最后会发现，还是有很多公司被堵在IPO的路上，上不去。那时候上不去不一定是证监会不让，很可能是二级市场没人愿意买。投行得有本事把股票卖出去才行，否则怎么IPO呢？

这时候，壳公司很可能又会变得抢手起来。但更加值得关注的是，现在这些所谓Pre-IPO的公司如果真的排队完成了IPO，其中又会有多少家在未来成为新的壳公司？

新经济公司开始看港股

因为A股对盈利等硬性要求，先进入上市队列的很可能还是一批“老动能”的公司。互联网也有个别有利润的，但有些有利润的互联网公司可能还不一定满足其他A股IPO条件。

今年美股也有一个上市时间窗口，上半年科技类公司的IPO市场明显提速了，这跟美国整个大的资本市场环境有关。美国资本市场前年和去年认为新兴市场增长放缓，对新兴市场有很大担心，所以很多钱都回到美国本土。

但现在也有很多中国公司并不想去美国，他们觉得自己的故事到了美国不好讲。这些公司除了A股，往往也在看港股。

香港去年和前年被认为是比较“鸡肋”的IPO市场，但今年很多人开始看香港了。最近美图上市后价格一路飙升。市场觉得A股有很多不确定性，而公司到美股又经常成“弃儿”，同时好多商业模式天生就不适合去美国，美国市场也看不懂。加上香港市场开始回暖，于是认为香港也是值得认真考虑的备选。

消费品公司以前在香港市场是比较成熟的；互联网以前只有腾讯，现在有美图；娱乐业的公司，比如阿里影业——中国香港可能会成为越来越多的内地新经济公司考虑的一个方向。

当然，有些业务只能在A股，比如现在有很多做大数据的公司会涉及到数据安全问题，基本上只能用境内架构在境内发展。况且从整体估值水平来讲，在未来相当长的一段时间内，真正一流的公司，在A股肯定会比在美股和港股都更有优势。

二、什么是VC\PE,就是一级市场投资和二级市场投资吗？？？

VC/PE既是风险投资商的动态市盈率
PE是指股票的本益比，也称为“利润收益率”。本益比是某种股票普通股每股市价与每股盈利的比率。所以它也称为股价收益比率或市价盈利比率(市盈率）

市盈率把股价和利润连系起来，反映了企业的近期表现。如果股价上升，但利润没有变化，甚至下降，则市盈率将会上升。

一般来说，市盈率水平为：

0-13 - 即价值被低估
14-20 - 即正常水平
21-28 - 即价值被高估
28+ - 反映股市出现投机性泡沫
股市的市盈率
股息收益率
上市公司通常会把部份盈利派发给股东作为股息。上一年度的每股股息除以股票现价，是为现行股息收益率。如果股价为50元，去年股息为每股5元，则股息收益率为10%，此数字一般来说属于偏高，反映市盈率偏低，股票价值被低估。

一般来说，市盈率极高(如大于100倍)的股票，其股息收益率为零。因为当市盈率大于100倍，表示投资者要超过100年的时间才能回本，股票价值被高估，没有股息派发。

VC

Venture Capitalist，风险投资商，风险投资也叫“创业投资”,一般指对高新技术产业的投资。 作为成熟市场以外的、投资风险极大的投资领域,其资本来源于金融资本、个人资本、 公司资本以及养老保险基金和医疗保险基金。就各国实践来看, 风险投资大多采取投资基金的方式运作。

风险投资具有与一般投资不同的特点,表现在：

1）高风险性。 风险投资的对象主要是刚刚起步或还没有起步的中小型高新技术企业,企业规模小,没有固定资产或资金作为抵押或担保。由于投资目标常常是“ 种子”技术或是一种构想创意,而它们处于起步设计阶段,尚未经过市场检验, 能否转化为现实生产力,有许多不确定因素。因此,高风险性是风险投资的本质特征。

2）高收益性。风险投资是一种前瞻性投资战略,预期企业的高成长、高增值是其投资的内在动因。一旦投资成功,将会带来十倍甚至百倍的投资回报。 高风险、高收益在风险投资过程中充分体现出来。

3）低流动性。风险资本在高新技术企业创立初期就投入 ,当企业发展成熟后, 才可以通过资本市场将股权变现,获取回报,继而进行新一轮的投资运作。因此投资期较长,通常为4～8年。另外,在风险资本最后退出时,若出口不畅,撤资将十分困难, 导致风险投资流动性降低。

从本质上来讲, 风险投资是高新技术产业在投入资本并进行有效使用过程中的一个支持系统,它加速了高新技术成果的转化,壮大了高新技术产业, 催化了知识经济的蓬勃发展,这是它最主要的作用。当然,对于整个国家经济而言, 风险投资在推动企业技术创新,促进产业机构的调整、改变社会就业结构、 扩大个人投资的选择渠道、加强资本市场的深度等方面都有重要的意义。

三、一个机构投资人的疯狂冬天：我还在尽调，对手已经签了

文丨柴佳音

编辑丨王庆武

来源丨投中网

“不久前刚刚完成新一轮融资，3个月企业估值翻了2倍。”回想起与一热门赛道明星项目擦身而过的经历，VC基金董事总经理裴辛对自己当初的犹豫懊悔不已。

“我想着总是要把尽调流程走完的，没想到刚和内部讨论完，准备把问题清单发过去时，对方说已经签了领投方的SPA。”裴辛告诉投中网，“整个过程不过一个星期。”

裴辛等投资人“急速抢项目”的风潮，催生了一级市场内头部项目估值的火速攀升。

“目前，热门赛道的项目估值显著上涨，且交割时间明显缩短，因此留给机构的估值议价空间压缩得比较厉害。”洪泰基金董事总经理姜非向投中网表示，“总体来看，项目的性价比已明显降低。”

不单是中国市场，Preqin数据显示，2020年，由于头部基金募集到了更多的资金，全球一级市场整体项目的估值持续攀升达到840亿美元，同比提升34%。

但，这阻挡不了VC/PE将头部项目收入囊中的热情。

一个VC/PE疯抢项目的冬天，头部项目“尽调”成奢侈

经纬中国创始管理合伙人张颖在近期撰文中提到，如今，一个大行业里的绝对头部公司融资10亿美元，比一个普通公司融资1亿人民币还容易。很多经纬系公司，年初刚刚投完，现在的估值已经翻了1.5至4倍，头部效应越来越明显。

这个冬天，VC/PE对于头部项目的争抢异常疯狂。

“现在，碰到好项目一定要抢。即便是头部机构，投资的节奏也不能像过去，很多企业给不了机构尽调、走访、行业研究的时间。”裴辛对投中网感慨称。

一些头部项目在过热的追捧下，渐渐失去了应有的理性。

“最近有一个项目我们尽调做完了，连价格都谈好了，最后被‘鸽’了。”某硬 科技 基金合伙人邓京告诉投中网，“原因就是又进来两家机构，他们给的估值更高。很多创始人其实对股权稀释这块看得很重，我们看好的那家企业也是考虑了这点，转而选择了他们。”

这件事后，邓京开始对市场态势表露出隐隐的担忧。

从机构端来看，一些VC在背离投资的本质。“大家觉得我反正只要把项目抢到，就可以再去募资，募个单向基金，将机构持续运转起来，也不管投得对不对。”邓京认为。

从项目端来看，一些创始人逐渐忘记了拿钱的初心。邓京表示，“很多项目企业在选择投资人的时候，就看估值和速度。谁给的价格高就要谁的钱，谁给钱快就要谁的钱，怎么简单怎么来，不尽调是最好的。”

这样的投资环境使得越来越多身处其中的投资人顿感压力倍增。

“说实话，很多不专业的机构把我们搞得很难受。”裴辛的语气中充满了无奈，“但是，越是在这样的环境下，专业的机构越是要坚守自己的投资理念，不能轻易改变自己的投资逻辑，盲目跟风不是专业投资人该做的事。”

一场始料未及的“捧杀”，好项目止步C轮

投资环境变化下，最让裴辛担忧的，实则并非投不进的VC，而是被“捧杀”的好项目。

“一级市场不同于二级市场。二级市场中，项目市值会遵循一个竞价体系，根据市场自动调节。但是，一级市场投资有一个不成文的规定，项目价格只涨不跌，高点的估值既定，未来的项目价格便被锁定在某个范围，很多时候这个价格也‘锁死’了创始人。”裴辛对投中网表示。

具体来说，很多企业在融资过程中，估值高点进入的机构会与其签订“反稀释条款”，并因此为企业发展设置了诸多桎梏。

例如，当企业经营一旦出现滑坡，业绩已无法支撑高点估值的涨势，但又无法自降身价，便陷入了进退两难的尴尬境地。

“现实条件下，此类褪去明星光环的高估值项目受制于各种条款，只能选择保持‘高姿态’，但没有VC/PE会再投钱，接手一个‘赔本生意’。”邓京分析称，“那么，如果项目身在一个对‘烧钱’体量要求极高的热门赛道，比如硬 科技 ，输血中断会让企业在很短的时间内资金链断裂，而后‘关门大吉’。

“我最近就眼看着一个这样的好项目止步于C轮。”裴辛告诉投中网。

在裴辛看来，这是一件极其可惜的事情。

“项目本身可能很优质，有钱就能救活，但就是因为身价被捧得太高而无人接盘，‘死’得可太冤枉了。”裴辛表示。

况且，“如果打从一开始，项目就没有享受过资本的蜂拥，或许也会习惯了‘节衣缩食’、‘自力更生’。”裴辛提到，“但是，如果曾经在某个时间段项目进来了一堆钱，创始人花得也很舒服，并做了很多规划，突然让他‘勒紧裤腰带过日子’，恐怕并不现实。”

一则日渐鲜明的创业定律：“资金已变成核心竞争力”

估值的调整，却并未对机构带来项目筛选标准的改变。

姜非对投中网如是定义好项目，“项目有较强的技术壁垒、完整的团队、比较平衡的研发管线，当然，估值范围要合理，能够提供足够的盈利空间。”

虽然整体标准未变，但是，经历了黑天鹅事件频发的2020年，“我们在分析和判断的维度里增加了一些不可抗力和系统性风险的因素。”洪泰基金董事总经理杨勍对投中网表示。

“项目本身的质量一定是最重要的。”邓京告诉投中网，“即便我们觉得某些项目估值高，我们也会去衡量我们的预期，如果项目足够好且估值在预期范围内，哪怕利润稍微薄一点，我们也会出手。”

归根结底，越来越多的机构愿意为“头部效应”掷重金买单。

经纬中国发现，各个细分领域里第一名的体量，可能比第二名、第三名加起来的总和还要高，距离也还在拉大，现在已经不是“二八定律”，而是非常明显的“一九定律”。

“不管大环境会不会出现动荡，现在成为头部的回报无疑比以前更高了，一个行业里的前三名基本会是“6-3-1”的格局。”张颖解释称，“不过需要指出的一点是，很多人会误以为自己是头部。”

此时，企业一方面要通过理性的数据和诚实的比较来分析，例如看市场占有率、营业收入和净利润规模，是否行业第一；另一方面要通过感性维度，比如团队迭代、自己的成长、打法策略来思考。

“早点拿钱，狠狠地拿钱，现在资金已经变成了一个核心竞争力。”张颖直言，“不要过分考虑稀释，而是要把融资确定性放在第一位，拿到充足的子弹，不要因为大意、错判而断粮。我经常鼓励我们的被投公司多拿钱，哪怕有时候会稀释我们，但这增大了最终赢的可能性。”

（应受访者要求，文中裴辛、邓京为化名）