财信研究解读2022年二季度货币政策执行报告：警惕通胀压力，落实存量政策

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财信研究解读2022年二季度货币政策执行报告：警惕通胀压力，落实存量政策

稳准狠：下一阶段货币政策三字诀

年中经济观察：中国的货币政策如何应对全球“加息潮”？

疫情对我国货币政策的影响

一、财信研究解读2022年二季度货币政策执行报告：警惕通胀压力，落实存量政策

警惕通胀压力，落实存量政策

文 财信国际经济研究院

伍超明/胡文艳

正文

事件：8月10日，中国人民银行发布《2022年第二季度货币政策执行报告》（以下简称“报告”）。对于其中透露的重点信息，我们解读如下：

一、外部环境更趋严峻复杂，国内经济恢复基础尚需稳固

对于国内外经济形势，报告认为“外部环境更趋严峻复杂，国内经济恢复基础尚需稳固”，反映出外部不确定性增加，风险值得高度警惕，同时国内需继续巩固经济回升向好趋势，保持战略定力，坚定做好自己的事。

从外部看，环境更趋严峻复杂主要体现在三大方面：一是高通胀已成为当前全球经济发展的最主要挑战。从短期看，受疫情反复和地缘政治冲突引发供给约束、劳动力市场供需错配加剧“工资-物价”螺旋以及前期发达经济体史无前例的刺激政策等因素的影响，当前全球已由“低通胀”时期转向“高通胀”时代；中长期而言，全球一体化、劳动力供给充裕等平抑通胀的红利已发生逆转，叠加当前能源转型和产业链重构成本上升，本轮全球通胀走高的粘性和持续时间可能比以往更加严峻。二是受疫情、俄乌冲突、货币收紧等多重因素叠加影响，主要发达经济体增长动能明显放缓，其货币政策面临“控通胀、稳增长”的两难抉择，部分经济体“硬着陆”风险增加。三是新兴经济体和发展中国家面临通胀攀升、经济放缓、债务积压、货币贬值以及食品和能源危机的“完美风暴”风险，其负面溢出效应值得高度警惕。

从国内看，经济恢复基础尚需稳固表现为：一是消费需求不足的短板亟待修复，如受居民收入不振、资产负债表受损、消费意愿不足和消费场景受限等多重因素的共振影响，上半年国内社会零售品总额同比下降0.7％，与疫情前8％的增速相距甚远，预计当前政策力度下，全年社零约增长0-2％，对GDP的拖累显著（2021年消费对GDP的贡献已达到65.4％）。二是扩大有效投资的堵点难点有待化解，如短期内房地产投资负增长态势或难以改变，反弹力度仍偏弱，同时制造业投资面临出口和企业盈利放缓双重压力，基建投资受制于城投等配套资金来源严监管的约束而回升高度有限。三是国内散发疫情时有发生，对服务业恢复形成制约，给稳就业目标也带来了挑战。

二、强调需警惕结构性通胀压力，货币政策稳物价目标权重上升

一是报告开辟“专栏4”分析未来国内物价形势，指出短期内在多重因素交织下，我国结构性通胀压力可能加大，预计一些月份CPI涨幅可能阶段性突破3％。原因如下：一方面，外部大环境已发生根本性变化，中长期全球通胀中枢将明显抬升。如全球一体化、劳动力供给充裕等平抑通胀的红利已发生逆转，能源转型和产业链重构成本增加，且疫情反复、气候反常、地缘政治冲突等超预期因素还会进一步加大供需扰动和物价波动的不确定性。另一方面，国内也存在三方面的力量驱动通胀中枢阶段性抬升，分别是疫情受控后未来消费复苏回暖，可能推动前期PPI上涨向CPI的传导加快，同时目前新一轮“猪周期”已开启，输入性通胀压力也依然存在。根据我们的测算，预计8月CPI增长2.8％左右，9月左右CPI同比破“3”，全年约增长2.3％，整体温和。

二是对于应对结构性通胀压力的态度，报告在多处强调要警惕相关风险，未雨绸缪做好政策安排，表明CPI破3％对国内货币宽松已产生一定制约，货币政策决策中稳物价的权重将有所上升。如报告在专栏4中提出，发达国家央行政策调整落后于市场曲线，导致宏观政策陷入稳增长与抗通胀的两难，给我国宏观调控带来了启示和借鉴，并指出“任何时刻，中央银行都应该对物价走势的边际变化保持高度关注，未雨绸缪做好政策安排”，暗示在控通胀方面，央行或将更为主动、更注重前瞻性预判。另外，报告也直言“保持币值稳定是中央银行的首要职责”，要“坚持不搞‘大水漫灌’，不超发货币，兼顾把握好稳增长、稳就业、稳物价的平衡”，并将“保持物价水平基本稳定”表述放到下一阶段工作中更为前面的位置，均反映出对稳物价重视程度的提高。

三、下一阶段货币政策：宽松基调未变，但重在落实前期已出台措施，降准、降息概率进一步下降

一是面对外部环境更趋严峻复杂，国内经济恢复基础尚需稳固的经济基本面环境，报告强调“加大稳健货币政策实施力度”，延续了7月份政治局会议提法，并删去“保持宏观杠杆率基本稳定”表述，表明货币政策稳健偏宽松总基调未变，市场流动性将继续保持合理充裕。

二是多方面的证据显示，未来货币政策更重“落实”，而非新增工具。其一，报告新增“兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡”三个平衡表述，且在保留“坚持不搞‘大水漫灌’”提法的基础上，还新增了“不超发货币”表述，显示出当下货币政策在稳增长的同时，还要兼顾多重目标，尤其是在稳物价压力加大背景下，货币宽松力度或更趋谨慎、更重性价比。其二，对于下一阶段货币政策目标，报告直言要“抓好政策措施落实”，对于经济增速目标，报告延续了7月政治局会议淡化全年增速目标、力争实现最好结果的基调，也为未来央行侧重政策落实创造了条件。其三，政策工具方面，报告删去“用好各类货币政策工具”提法，同时对于结构性货币政策新增“聚焦重点、合理适度、有进有退”的表述，在结构性货币政策部署上，不再提及新增额度，更多强调保持政策稳定性，并指出支持金融机构按照市场化原则提供融资，均表明未来政策工具使用频率和支持力度或以延续当前力度为主。

三是预计短期内降息概率小，降准概率进一步下降。其一，基于上文的分析，当前央行更加注重兼顾“三个平衡”，以“落实”前期已出台政策为主，推出增量政策的意愿不强；其二，国内货币政策效果面临需求约束，信用扩张困难的核心原因在于市场预期偏弱、信贷有效需求不足，市场流动性供给实际上十分充沛（见图1），这意味着货币进一步宽松效果或有限，反而可能滋生一些金融风险和中长期宏观风险；其三，从相关表述看，对于推动降低企业综合融资成本，报告亦更多强调通过“稳定银行负债成本”和“发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用”来实现，暗示通过降息来降低融资成本的概率很低。

四、未来货币政策将聚焦加大信贷支持

报告明确提出“加大对企业的信贷支持，用好政策性开发性金融工具，重点发力支持基础设施领域建设”，与7月政治局会议相关表述一脉相承，也是货币政策积极作为扩大需求的具体落实。预计3000亿政策性金融工具有望撬动资金规模超万亿元，加上金融机构为基建领域发放中长期低成本配套贷款，再配合财政新增的1.5万亿元专项债务限额，基础设施项目融资将得到有力支撑，下半年有效投资将在稳增长中发挥关键作用。

此外，本次报告还开辟“专栏3”，指出高质量发展过程中，我国信贷结构已发生趋势性变化且未来信贷增速回落或难以避免，提前为信贷数据走向做预期管理，也表明未来扩信贷将是货币政策长期的难点与痛点，但央行对信贷增速下滑的容忍度也在提高。具体来看，信贷结构的趋势性变化主要体现为：制造业贷款比重已触底回升、小微企业贷款占比明显提高，基建投资和房地产等资金密集型领域信贷需求则趋势性转弱。未来信贷增速放缓，核心原因也正是过去量级较大的基建贷款和房地产贷款需求减弱，而当前普惠小微、高技术制造业等贷款体量偏小难以有效弥补缺口，且直接融资占比提升也一定程度上会对信贷需求形成替代。因此，报告提出未来将更加重视信贷总量稳、结构优，并指出绿色投资、“两新一重”等新动能在一定程度上可为信贷增长提供支撑（见图2）。根据测算，未来一段时间内实现碳达峰碳中和目标的相关投资和新基建投资年均合计规模可能达到5万亿元，占全年新增信贷规模在20％以上。

五、其他值得关注的问题

一是贷款利率再创历史新低，个人住房贷款利率已接近上一轮低点。受益于贷款市场报价利率改革效能持续发挥积极作用、央行加大力度稳定银行负债端成本和市场流动性充沛，国内贷款利率进一步降低。其中，6月份一般贷款加权平均利率为4.76％，较一季度回落22BP，再度创下历史新低；个人住房贷款利率为4.62％，较3月份大幅回落87BP，逼近2016年上一轮利率低点，表明二季度以来国内房地产政策放松力度已不小，但房地产贷款增速仍在探底，相关政策效果仍待显现（见图3-4）。

二是继续加强沟通，强调观察流动性要“重价不重量”。如对于7月以来的公开市场操作（OMO）量持续缩减的原因，报告明确提到，由于货币市场资金供给充足，“7月份以来，一级交易商的投标量继续减少，人民银行相应进一步降低逆回购操作量，但仍充分满足了投标机构的需求，央行公开市场操作是短期流动性调节工具，操作量根据流动性供需变化灵活调整是正常现象。”再一次向市场传递观察流动性松紧情况时，应主要关注价格指标。这也意味着，若本月MLF缩量续作，可能与市场资金需求减少相关，并不代表央行主动收紧，国内流动性环境依旧合理充裕。

三是关于房地产市场，报告的表述与7月政治局会议类似，要求“因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，稳妥实施房地产金融审慎管理制度”。反映出几方面的信息：一方面，房地产调控政策以稳为主，不将房地产作为短期刺激经济的手段，但更多销售疲弱的二三四线城市在首套房贷利率、限购标准、人才政策等方面加大放松力度仍然可期；另一方面，保交楼、保民生仍是当务之急，不排除未来会有新的金融创新工具出台稳定房地产市场，守住不发生系统性风险底线。

本文源自金融界

一、稳准狠：下一阶段货币政策三字诀

阎岳

央行2020年下半年工作电视会议的召开，以及第二季度中国货币政策执行报告的发布，让后续货币政策的施力方向变得明朗起来。笔者认为，下一阶段货币政策会秉持“稳、准、狠”的三字诀来处理好稳增长、保就业、调结构、防风险、控通胀的关系，实现稳增长和防风险长期均衡。

“稳”包含两层意思：一是金融支持稳企业保就业。今年的《政府工作报告》中就金融支持稳企业保就业提出了具体要求，央行多次专题研究“保市场主体”，并印发了《金融支持稳企业保就业工作指引》。

在7月31日上午召开的金融支持稳企业保就业工作座谈会上，央行行长易纲指出，创新金融服务，主动适应企业融资新要求，确保直达实体经济的政策落地见效，为稳企业保就业和实体经济发展提供金融支撑。各相关司局和营业管理部要认真研究，进一步提高货币信贷政策执行的针对性和有效性。

新冠疫情发生以来，央行果断加大货币政策逆周期调节力度，在流动性、利率下行、创新直达政策工具等方面为稳企业保就业、让利实体经济做出了重要贡献。后续，货币政策仍将在稳企业保就业方面保持一定的力度。

“稳”的另一层意思就是货币政策稳健的取向不会改变，但要“完善跨周期设计和调节”（这个提法首次出现在货币政策执行报告中，是落实中共中央政治局7月30日会议精神的举措）。尽管在应对疫情时，货币政策体现出了灵活适度的一面，但稳健的基本取向并没有发生改变。随着疫情进入常态化防控，那些在疫情期间推出的灵活的应急政策已经相继退出。而国际经济环境的恶化，则要求稳健的货币政策必须要考虑“跨周期设计和调节”的问题了。这是逆周期调节的应有之意，前瞻之举。

“准”，指的是货币政策的精准落地，落地即见效。尽管我们说后续货币政策会回归常态化，但要正确理解现在讲的常态化，就离不开一个“准”字。

《政府工作报告》中提出的“要创新直达实体经济的货币政策工具”，央行提出的货币政策要更加灵活适度、精准导向，其目的就是要帮助实体经济渡过难关，重回正常发展轨道之后谋求更稳健、更长远的发展。换言之，就是政策的施力方向要准，确保“药”到病除。

在具体的货币政策工具使用上，除重点落实好1万亿元再贷款再贴现政策、企业延期还款和扩大信用贷款两项直达工具外，还要优化结构、控制节奏，促进普惠型小微企业贷款、制造业中长期贷款大幅增长，推动企业融资成本明显下降，切实推动金融系统向企业让利。这是后续货币政策工具使用的难点和看点。

“狠”则是指在防范化解重大金融风险中绝不手软，货币政策、金融政策也要给予必要的支持。央行在多个场合一再强调，要“守住底线，继续打好防范化解重大金融风险三年攻坚战”。目前，这项工作取得了重大阶段性成果，比如包商银行风险处置基本完成，蒙商银行成立开业。还有其他风险因素正在得到有效化解中。

从已经处置的金融风险案例中，我们可以看到，金融监管层奉行的原则就是毫不手软地稳妥推进各项风险化解任务，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。央行在第二季度货币政策执行报告中披露，央行、银保监会会同有关部门指导商业银行开展压力测试，加大不良贷款损失准备计提力度及核销处置力度，提高风险抵御能力和服务实体经济能力。由此可见，防风险的力度不会减。

上面提到的“稳准狠”三字诀是后续货币政策的重要看点，也是A股市场投资者研判大势时必须重视的要素。尤其是“完善跨周期设计和调节”等新提法更需深入研究。

二、年中经济观察：中国的货币政策如何应对全球“加息潮”？

全球“加息”会带来哪些影响？中国银行学院副院长周进顿认为，“加息”将扭转疫情以来全球流动性极为宽松的局面，将对全球经济金融产生严重影响。例如，遏制全球经济复苏，加剧国际金融市场动荡，扭转大宗商品市场上涨势头，部分新兴经济体面临挑战。国际货币基金组织总裁格奥尔基耶娃警告说，随着各国央行提高利率以抑制通胀并提高脆弱国家的债务偿还成本，全球债务危机正在发生。中国人民银行货币政策局局长邹兰表示，政府已采取措施调整存款准备金率，加强对跨境资本流动的宏观审慎管理，以应对未来。人民币汇率双向波动，处于合理水平，跨境资金流动总体平稳。同时，作为超大型经济体，中国本币和货币形势主要决定受国内因素影响，货币政策将继续坚持我的导向原则，兼顾内外平衡。中国人民银行货币政策委员会2022年第二季度例会表示，要加强稳健货币政策的实施，充分发挥总量金融和结构性金融的双重功能。然而，短期降准、降息和其他一般性的缓解政策可能会按下“暂停键”。这是因为中国经济才刚刚起步，还要等待美联储后续加息的效果。前期“后疫情时代”复苏稳增长一揽子政策效果尚需时间验证，当前货币市场资金仍较为宽松。
首席经济学家、智信投资研究院院长连平表示，外汇政策也是货币政策，具有广泛的理论框架。因此，有必要适当运用汇率政策，以减少对汇率的不利影响，因为人民币汇率无论在货币政策内外，基本上都是在稳定区间内波动的。但我个人认为虽然加息加的比较严重，但中国的货币政策会完美的应对，这一股全球的加息潮并且不会带来多大的影响，虽然或多或少的都会被影响得到，但主体经济不会受到任何影响。毕竟中国是一个经济大国，在各方面的实力都是很强劲的面对这一波加息潮，应对起来也会相当的轻松，所以我们也不需要在加息潮这一方面下太大的功夫，我们只要上好我们的班，过好我们自己的生活就可以了。

三、疫情对我国货币政策的影响

5月9日，人民银行发布《2022年第一季度中国货币政策执行报告》（以下简称“报告”）。报告指出，总体来看，今年以来货币政策主动应对，靠前发力，增强前瞻性、精准性、自主性，金融服务实体经济质效不断提升。
报告分析了当前宏观经济形势，介绍了下一阶段货币政策的执行方向。报告还围绕存款利率市场化改革、金融控股公司监管等重点工作做了说明。
经济环境不确定性上升
报告指出，为应对国内外形势的不确定性影响，报告期内人民银行主动作为，靠前发力，引导金融机构合理投放贷款，实现一季度贷款同比多增，为稳定宏观经济大盘提供有力支撑。
数据显示，3月末，金融机构本外币贷款余额为207.0万亿元，同比增长11.0％，比年初增加8.5万亿元，同比多增4663亿元。贷款利率方面，3月，1年期和5年期以上LPR分别为3.70％和4.60％，分别较上年12月下降0.10个和0.05个百分点。3月，贷款加权平均利率4.65％，同比下降0.45个百分点。实体经济融资成本实现进一步降低。
展望未来，报告认为，近期，新冠肺炎疫情和俄乌冲突导致风险挑战增多，我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。从外部看，国际地缘政治局势紧张，造成大宗商品价格大幅波动，供应链和国际贸易受阻；主要发达经济体通胀屡创数十年新高，正在加快加码收紧货币政策，可能带来新的扰动和溢出效应；全球疫情还在蔓延，给世界经济复苏带来波折和挑战。
从国内看，经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。近期疫情点多、面广、频发，对经济运行的冲击影响加大。餐饮、零售、旅游等接触型消费转弱，部分领域投资仍在探底。一些企业出现停产减产，市场主体困难明显增加。货运物流和产业链供应链运转出现摩擦，经济循环畅通遇到制约。
报告表示，下一阶段，稳健的货币政策加大对实体经济的支持力度，稳字当头，主动应对，提振信心，搞好跨周期调节，坚持不搞“大水漫灌”，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，落实好稳企业保就业各项金融政策措施，聚焦支持小微企业和受疫情影响的困难行业、脆弱群体。
市场化调整机制推动利率下行
今年4月下旬，六大国有银行及大部分股份制银行纷纷下调1年期以上期限定期存款和大额存单利率，部分地方法人机构也相应作出下调，这一变动引发市场广泛关注。
对此，人民银行在本期报告中介绍了变动背后的缘由及深意。
根据报告，2021年6月，人民银行指导利率自律机制优化存款利率自律上限形成方式，由存款基准利率乘以一定倍数形成，改为加上一定基点确定。这既维护了银行存款利率的自主定价权，也有利于引导降低中长期定期存款利率，优化定期存款期限结构，促进市场有序竞争。
然而由于存款市场竞争激烈，实际执行中，很多银行的定期存款和大额存单利率接近自律上限。这在一定程度上阻碍了市场利率有效传导，存款利率难以跟随市场利率变化。因此，今年4月，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。
报告指出，新的机制建立后，银行的存款利率市场化程度更高。在当前市场利率总体有所下行的背景下，有利于银行稳定负债成本，促进实际贷款利率进一步下行。多家银行下调大额存单利率即是新机制运转后的结果。根据最新调研数据，4月最后一周，全国金融机构新发生存款加权平均利率为2.37％，较前一周下降10个基点。
据了解，下阶段人民银行将继续深化利率市场化改革，完善市场化利率形成和传导机制，优化央行政策利率体系，加强存款利率监管，着力稳定银行负债成本，发挥LPR改革效能，推动降低企业综合融资成本。
推动非金融企业有效隔离金融与实业
今年3月，人民银行批准设立中国中信金融控股公司和北京金融控股集团的金融控股公司，推动非金融企业有效隔离金融与实业，防范风险交叉传染。
在报告中，人民银行明确，将依法依规开展已受理企业的审批工作，继续稳妥有序推动其他符合条件的企业申设金融控股公司。
报告指出，金融控股公司往往体量较大、业务多元、组织架构复杂、风险外溢性比较强，需要从宏观、整体和系统关联的视角对其实施监管，由此成为宏观审慎管理的重要组成部分。为了做好相关监管工作，必须做到以下四点：
一是坚持金融业是特许经营行业的理念，做好准入管理。非金融企业若实质控制两类及以上金融机构，且所控制金融机构的类型和资产规模符合规定情形，应当依法设立金融控股公司。
二是坚持穿透原则，对股东和股权结构实施监管。金融控股公司股权结构应简单、清晰，可穿透识别实际控制人和最终受益人。
三是实施并表管理，关注利益冲突、风险集中、风险传染等集团特有风险。推动集团整体及其附属金融机构保持充足的资本水平，完善各层级公司治理架构，规范关联交易管理。
四是明确风险隔离要求，在金融控股公司大股东、金融控股公司及其附属机构以及各附属机构之间建立风险隔离机制，加强“防火墙”建设。
报告介绍，目前已有多家具备设立情形的企业正在以申设金融控股公司为契机，摸清家底，推动金融与实业隔离，确保拟设金融控股公司的股东资质合规，确保组织结构、相关制度等符合设立条件。
下一步，人民银行将加快完善金融控股公司监管配套细则，稳妥有序推动具备设立情形的企业申设金融控股公司，依法依规开展行政审批，并对经批准设立的金融控股公司实施持续监管，加强与相关部门的监管合作和信息共享，推动金融控股集团稳健经营。
本文源自中国银行保险报
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